“奶粉一哥”中國飛鶴于近日交出一份營收同比下降9.36%、歸母凈利潤接近“腰斬”的半年報。這是繼2023年后，中國飛鶴再次陷入營收凈利雙降的局面。
資本市場的反應(yīng)迅速而直接。在7月業(yè)績預(yù)警公告發(fā)布后，中國飛鶴股價便遭遇重挫，單日跌幅一度超過18%，創(chuàng)下上市以來最大單日跌幅。近兩個月來，拋售潮仍在繼續(xù)，9月23日盤中更是創(chuàng)出52周最低的3.86港元/股，2025年來跌幅也有25%。
長期以來，中國飛鶴被市場所詬病“重營銷、輕研發(fā)”，其營收對嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)的過度依賴，多元化轉(zhuǎn)型遲遲未見成效，渠道庫存高企，質(zhì)量投訴問題不斷。營收凈利雙降的財報，更加重了市場對其病癥的擔(dān)憂。
與此同時，老對手伊利在財報中高調(diào)宣布其嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)已成市場第一，一場圍繞“誰是真正第一”的羅生門，更是將飛鶴腹背受敵的窘境暴露無遺。
并不意外的業(yè)績
中國飛鶴對于2025年上半年的業(yè)績下滑，將其歸結(jié)為四大原因：向消費者提供生育補貼、主動降低渠道庫存、政府補助減少，以及對全脂奶粉產(chǎn)品進行減值計提。然而，對于這些解釋，投資者并不完全認(rèn)同。
今年3月，面對持續(xù)萎縮的新生兒市場，中國飛鶴率先在行業(yè)內(nèi)掀起補貼大戰(zhàn)，宣布啟動12億元生育補貼計劃。但是，這場意在“以價換量”、鎖定未來客戶的策略，效果并未達到。
補貼并未帶來銷量的增長。財報顯示，上半年中國飛鶴乳制品及營養(yǎng)補充劑收入同比減少9.1%。其次，補貼嚴(yán)重侵蝕了利潤空間，上半年46.66%的凈利潤降幅，遠(yuǎn)超9.36%的營收降幅，表明價格戰(zhàn)對盈利能力的巨大殺傷力。
在補貼計劃執(zhí)行上存在的漏洞，也干擾了中國飛鶴的價格體系和渠道生態(tài)。由于補貼奶粉采用廠家直郵模式，大量產(chǎn)品流入閑魚等二手交易平臺，冰以低于市場價三至四成的價格售出。這不僅沖擊著中國飛鶴奶粉正規(guī)渠道的銷售，也得罪了原價購買的消費者和經(jīng)銷商。
在財報中，飛鶴將收入下滑的原因之一歸結(jié)為“主動降低渠道庫存”。數(shù)據(jù)顯示，飛鶴的存貨規(guī)模從2019年末的6.9億元，一路飆升至2025年6月末的20.5億元。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從2020年的69天，拉長到114天。換句話說，一批奶粉從生產(chǎn)到最終售出，需要在倉庫里躺將近四個月。
在動銷不暢、庫存承壓的同時，中國飛鶴的成本控制也出現(xiàn)問題。上半年，在行業(yè)上游原奶均價同比下降5.2%的背景下，飛鶴的銷售成本反而同比增加了8.4%，達到35.15億元。公司解釋為“原料粉生產(chǎn)成本增加”。這一反常現(xiàn)象，導(dǎo)致其毛利率由去年同期的67.9%大幅下滑了6.3個百分點。
長期以來，中國飛鶴更多靠“營銷”驅(qū)動增長。2020年至2024年，其銷售及經(jīng)銷開支從52.6億元一路攀升至71.8億元，銷售費用率達34.61%，遠(yuǎn)超同行。2025年上半年，盡管公司削減了營銷開支，同比減少10.2%至31.7億元，但凈利潤依舊大跌。
與高昂的營銷費用形成鮮明對比的，是其研發(fā)投入。中國飛鶴從未在財報中單獨披露研發(fā)費用，而是將其計入“行政開支”項目。2021年至2023年，其研發(fā)費用率分別僅為1.87%、2.31%和3.13%。2025年上半年，包含研發(fā)在內(nèi)的行政開支為7.7億元，不足營銷開支的四分之一。
交出營收凈利雙降的財報后，資本市場給出了最直接的反饋。業(yè)績預(yù)警發(fā)布后，中金公司、摩根士丹利、花旗等多家券商機構(gòu)紛紛下調(diào)其評級和目標(biāo)價。港交所數(shù)據(jù)顯示，貝萊德、摩根大通等國際大型機構(gòu)投資者也在同期減持了飛鶴的股份。
從股價表現(xiàn)來看，2025年來股價跌幅超過25%，9月23日盤中更是創(chuàng)出52周最低的3.86港元/股。市值也從2021年超過2200億港元的巔峰，跌至如今不足400億港元，蒸發(fā)超過1800億港元。
“一哥”之爭與高端化困局
在外部市場，中國飛鶴也面臨著前所未有的競爭壓力，尤其是來自老對手伊利的正面挑戰(zhàn)。
2025年8月，伊利在其半年報中援引尚普咨詢和尼爾森的數(shù)據(jù)，宣布其“整體嬰幼兒奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售額市場份額躍居全國第一”。一天后，中國飛鶴在其官方公眾號援引弗若斯特沙利文的認(rèn)證，強調(diào)其“嬰配粉全渠道市場份額與銷量依舊穩(wěn)居市場第一”。
兩家巨頭同時宣稱自己是“第一”，背后是認(rèn)證機構(gòu)和統(tǒng)計口徑的差異。伊利強調(diào)的是“零售額”，統(tǒng)計范圍更廣，包含了牛奶粉和羊奶粉；中國飛鶴強調(diào)的則是“銷量”，統(tǒng)計口徑是其傳統(tǒng)優(yōu)勢的嬰配粉領(lǐng)域。
這場“第一”之爭的背后，是市場格局的變遷。歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，2024年，飛鶴在國內(nèi)嬰配粉市場占有率為17.5%，伊利為16.3%，差距已在毫厘之間?？紤]到今年上半年伊利奶粉業(yè)務(wù)14.26%的同比增長，和飛鶴近10%的營收下滑，一升一降之間，市場份額的翻轉(zhuǎn)事實可能已經(jīng)發(fā)生。
中國飛鶴的崛起，很大程度上得益于其在2015年確立的“更適合中國寶寶體質(zhì)”的高端化戰(zhàn)略。其核心大單品“星飛帆”系列，長期定價在400元/罐以上，一度為公司帶來了超過70%的超高毛利率。
然而，這一賴以成功的戰(zhàn)略，如今正遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。首先，消費趨勢在不斷變化。歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，2024年，市場上200元至300元價格區(qū)間的產(chǎn)品份額已提升至43%，而400元以上的高端市場則萎縮了9%。在消費日趨理性的背景下，中國飛鶴的高定價策略正將越來越多的價格敏感型消費者推向競爭對手。
競爭對手的降維打擊，也蠶食著中國飛鶴的市場?；菔?、啟賦等國際品牌紛紛降價促銷，伊利、君樂寶等國產(chǎn)品牌則通過構(gòu)建覆蓋更廣價格帶的產(chǎn)品矩陣，擠壓著中國飛鶴單一高端市場的空間。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，近兩年飛鶴在一線城市的市場占有率已下滑3.2個百分點。
飛鶴并非沒有意識到風(fēng)險。其推出的12億元補貼計劃，核心補貼產(chǎn)品正是超高端系列的“星飛帆卓?！薄Ｈ欢?，這一舉措不僅未能挽回銷量，反而因執(zhí)行混亂導(dǎo)致價格體系崩盤。
在主營業(yè)務(wù)增長見頂?shù)拇蟊尘跋拢袊w鶴的多元化和國際化嘗試也難言成功。財報顯示，其成人奶粉、液態(tài)奶等非嬰配粉業(yè)務(wù)合計僅占總營收的7.3%，遠(yuǎn)未成長為“第二增長引擎”。出海業(yè)務(wù)收入在2025年上半年僅1.1億元，總營收的比重只有區(qū)區(qū)1.2%。中國飛鶴“更適合中國寶寶體質(zhì)”的定位，成為其全球化戰(zhàn)略的天然障礙。
當(dāng)人口紅利消退，當(dāng)高端故事不再性感，當(dāng)競對兵臨城下，中國飛鶴如何穿越周期，展現(xiàn)韌性，業(yè)界拭目以待。